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天尊大人请留步 2003年“后疫情”时段对当前市场的启示site::tc165.cn

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发表于 2020-2-14 06:52 | 显示全部楼层 |阅读模式
这是写在帖子头部的内容国君固收 | 报告导读:
2003年疫情以后:股涨债跌的修复行情并不持久。回首2003年,在疫情拐点确认后,5月中旬开启了股涨债跌、月度级此外修复行情,但上证综指和利率均并未冲破疫情调解前的高位。此后,2季度大部分时候资本市场团体“股弱债强”,直至8月末和11月中旬,债市和股市才别离迎来拐点。
股弱债强并非来自底子面的担忧,货币政策节奏才是垂危抵牾。2003年疫情对经济的冲击高度会合、消退灵敏,而对于金融数据几乎没有影响。资本市场略显蹊跷的走势,垂危抵牾并非来自底子面和金融数据,股市中“五朵金花”相对强势的表示也是旁证。经过市场与资金面走势的对照、AH股在拐点后的行情份化,货币政策节奏才是垂危抵牾。一方面,疫情后持续平稳、终极在8月末显性收紧的货币政策决议清偿市的走向;另一方面,2003年陪伴着中国经济走出持久通缩阴影,货币政策团体的宽松导向迎来拐点,股市此前的“超高”估值时代随之终结。
对于当下的启迪:2003年的履历表示,后疫情时段并非简单的由风险偏好提升、经济预期修复主导,货币政策节奏也将发挥垂危的感化。相比2003年,实体经济团体处于下行周期,这决议了疫情后的反弹将很难走向过热、货币政策也难以复制2003年的拐点。同时疫情时点影响复工、经济结构和应对步伐也有较大的变革和不同,我们判定未来一段时候,金融数据数据偏强而实体数据苏醒时滞大要较长。在货币政策和资金面仍有平安感、市场团体仓位和抛压有限、长端利率债仍有性价比的情况下,金融数据和实体数据的“节奏不同”大要给市场供给了波段利用的机会。
正文
随着疫情数据出现了较为明白的见顶迹象,湖北省外也持续返工,固然高频数据尚未有起色,可是商品市场以及股市中建材、家电、钢铁等板块已经摩拳擦掌,债市也在本周出现了必定的调解,市场大要率起头沿着“后疫情”的逻辑展开。
本文中,我们简要的回首2003年的疫情前期的行情,出格是站在债市角度,来看看2003年的债牛序幕行情是怎样竣事的,为当前的“后疫情”阶段供给指引。
1. 2003年“后疫情”时段的行情复盘
2003年疫情以后:股涨债跌的修复行情并不持久。首先引入题目,从现象说起。在此前的报告中我们分析过,2003年SARS疫情对资本市场的冲击,垂危会合在4月中旬-5月中旬,具体表示是股跌债涨,大约2周的时候内,上证综指下挫靠近10%,10Y国下行了30bp左右。
此后,随着疫情在4月末见顶、5月进一步安定,从5月中旬起头,资本市场归纳了“股涨债跌”的修复行情,从时候和幅度上来看,月度级此外行情下,上证综指和利率均并未冲破疫情调解前的高位。
行情归纳至此,均底子合适逻辑,但此后股涨债跌修复行情灵敏竣事,就略显蹊跷:上证综指在小幅反弹后,一路下挫直至11月中旬,调解幅度到达250点;而债市也在小幅调解后,利率重回下行,直到9月才见底反弹。换言之,在2003年Q2的疫情冲击以后,3季度的大部分时候都是股跌债涨(大要更正确的股跌债震动)。
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
底子面视角:经济快速企稳,并不支持股弱债强
股弱债强,最“天经地义”的原因原由来自于底子面的弱势。可是从数据来看,疫情以后,固然消耗规复略显滞后、可是在投资平稳和生产快速规复之下,团体经济数据在2季度末已经明显复兴,即使算上公布的时候滞前期,经济底子面不支持Q3的股弱债强。
另一个旁证来自股市的结构行情。2003年的股市调解期中(6月初-11月中旬),从A股各个行业板块调解的幅度来看,典型的周期板块如钢铁、采掘、建材等是最为抗跌的,即所谓的“五朵金花”。这也从一个侧面分析,经济底子面身分并非“后疫情”时段行情的垂危抵牾。
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
金融数据:疫情冲击有限,金融数据偏强
那末是金融数据的疲软酿成的吗?即使实体经济数据无虞,金融数羸弱也大要形成类似成果。但从2003年SARS时代履历来看,疫情对于金融数据影响较小。
遭到疫情冲击最大的2003年2季度,其金融数据反而是前后几年中最为微弱的(社融数据最早从2002年起头),固然这大要和2003年经济起头渐渐转向过热有关。另一方面,2003年非典时代的融资走势也合适季节性。综合来看,2003年非典对于金融数据影响相当有限。全部3季度“股弱债强”的间接原因原由也不是金融数据。
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
货币政策视角:超预期不停积累的进程
观察2003年的货币政策、资金面与债市行情的互动,我们以为这个维度是主导了2003年Q3行情的主逻辑:
①从趋向和时点来看,10Y国债与资金利率的走势最为合适。不管是作为那时央行公然市场利用工具的央票刊行利率,还是二级资金市场的回购利率,均在疫情竣事后的5月中旬小幅抬升,而进入7月后稳中有落,到8月底再次出现一个较为明显的抬升。
而在8月初公布的2003年2季度货政报告中,央行明白表达了对于过快增加的信贷范围的担忧后,8月23日公布上调存款预备金率也正式标准着货币政策的收紧,债市快速调解、也正式开启了2004年“通胀熊”的序章。
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
②从期限利差的角度,可以看到不管债市涨跌,10Y-1Y的期限利差都不停收窄。曲线在持续的平展化,这反应出在债市的角度,市场对于未来的货币政策仍有较强的平安感。2003年Q2-Q3的行情底层逻辑是资金面的平稳,这也组成了3季度末政策转向后、债市急跌的原因原由之一。
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
从股市的角度,货币政策也是垂危的维度。从行情复盘来看,拐点以后A股和H股的走势分化,A股在反弹至6月后,开启了长达半年的下跌,而港股则一路上涨。背后的原因原由大要就来自于两地货币政策的差别:人行在经济过热迹象明白后,开启了货币政策的收缩,打压了A股估值;而香港市场在彼时更多跟从美股、货币政策锚定联储,而2003年6月美联储降息后,联邦基金利率到达了前危机时代的低点1%。
拉长视角来看,2003年之前,A股团体估值偏高,一个垂危的背景就是,1998-2002年央行货币政策的垂危目标是稳增加、防通缩,典型政策是降息降准。进入2003年,中国经济走出通缩、进入高速增加的双顺差时代,货币政策的垂危目标变化为禁止经济过热、连结内外平衡,典型利用酿成了投放央票对冲外汇占款和信贷调控。货币政策的转向,叠加2003年社!FII等机构正式入市,A股的高估值不停批改,直至2005年的牛市动身点。
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
2. 对当前市场的启迪
从2003年的后疫情时代的情况来看,经济苏醒逻辑并纷歧定主导资本市场的走势,而货币政策大要更加垂危,央行货币政策松紧不但大要主导清偿市的走势,甚至大要影响股市的估值和蔼概。
与2003年相比,当前大要有几点明显的不同:
①货币政策收紧的大要性更。与2003-2007年相比,那时的中国经济处于大范围双顺差、轻易过热的阶段,货币政策的底色是避免过热、连结内外平衡。
而当前,中国经济在控制杠杆率、缓释风险的阶段,货币政策的垂危目标是安定总需求,平稳度过经济下台阶阶段,货币政策固然不能洪流漫灌,可是趋向性收紧的大要性较小。在活动性团体宽松的背景下,2020年的后疫情时段不会简单复制2003:债市趋向性转转熊风险较,股市也大要享遭到活动性和无风险利率下行的利好。
②经济所处周期和疫情发生时点不同,灾后反弹的形式或有不同:当前不太大要像2003年走出通缩后走向过热,债市也不太大要复制通缩牛市向通胀熊市的“戏剧性”转化。此外,由于复工的滞后,本轮灾后底子面反弹的高度和斜率大要率弱于2003,时滞也大要更长。
2003年以后,“通缩”牛市的真正竣事是在经济走出通缩以后,不同于上升周期,市场对于2020年新冠疫情以后的预期,也更靠近于向6%左右的增速修复,而不是开启新的周期。
利率曲线仍然较为峻峭:买卖营业并不拥堵、长端性价比仍高。观察近期的利率下行,利率曲线仍然保持较为峻峭的状态,从中债估值权衡,10Y期国债和1Y、3Y、5Y等利差没有明显变革,各期限均较节前一周的开盘(疫情冲击尚未显现)下行30bp左右,较节前开盘下行20bp左右,仍然较为峻峭的状态。
峻峭的曲线意味着,一方面,长端在利率债中比价仍然公道;而另一方面,由于此前的利率下行较快,上车窗口期很短,而短控长多的预期下,长真个买卖营业并不“充实”。总的来看,对照名誉债,长端利率债活动性更好,离所谓“出口”更近;对照利率债内部,长端仍有比价的上风。
现实上,假如以本轮行情起头之前作为比价锚,那时市场的心态是短空长多,利率下行需要等待通胀、开门红、专项债内情毕露。可是疫情冲击以后,“短空”这一步伐被加速跳过,而“长多”的视角下,货币政策宽松持续时候更长、经济增速面临明显下修,是年内维度上最垂危的变革,而这都在偏向上利好债市。假如说疫情尚不清朗的阶段,应对照判定垂危。那末当前,偏向大要比点位更垂危。
具体节奏应当怎样把握?我们以为相对而言,金融数据较强、而实体数据较弱。金融数据方面,工作日效应偏弱、政策大要率也会对于受疫情影响较大的地域、行业、企业典范有针对性的扶持,2003年SARS的履历也表示疫情对于金融数据影响较。欢堤宸矫,由于所处经济周期位置不同、疫情发生时点将明显影响复工,即使依照SARS冲击等比例简单预算,1季度的GDP增速也将下滑至5%,而现实经济表示将大要率弱于这一预算。
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
2003年“后疫情”时段对当前市场的启示  经济
总的来看,在货币政策和资金面仍有平安感、市场团体仓位和抛压有限、长端利率债仍有性价比的情况下,金融数据和实体数据的节奏不同大要给市场供给了波段利用的机会。
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